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中国平安(601318):张弛有度 逆周期下“稳”字当先

时间:19-10-25 00:00    来源:方正证券

新单降幅收窄促价值再增,投资改善助利润高增。

1)寿险新单负增长改善、NBVM 增速环比下降但同比增长,NBV 保持正增长:前三季度用于计算NBV 的首年保费1223 亿元(YoY-7%)、NBVM 为48.2%(YoY+14%、QoQ+8%,VS 上半年YoY+16%、QoQ+21%),NBV 为588 亿元,以18Q3 精算假设计,同比+6.1%;以18 年末精算假设计,同比+4.5%(保持稳定增长,增速仅比上半年微降0.2pct)。

2)投资收益增长+减税新政助利润释放:前三季度集团归母营运利润1041 亿元(YoY+22%)、以营运利润计的ROE 为22%(同比持平);归母净利润1296 亿元(YoY+63%),其中Q3 单季度归母净利319 亿元(YoY+50%),主要系业务收入增长,及投资收益+公允价值变动收益同比增长87 亿元。①扣除减税新政带来的寿/产险所得税结余分别86 亿元、19 亿元后,前三季度归母净利润1191 亿元(YoY+50%)。②金融科技前三季度归母营运利润41 亿元(YoY-24%),仍系上半年加大对科技业务的投资所致,但降幅较上半年有所收窄表明有关业务盈利能力增强。③截至9 月末,十年期国债到期收益率750 天移动平均为3.44%(较上年末+8pct),但Q3 准备金同比多提180 亿元,或系公司考虑到负债结构特征、资本市场溢价变化等,下调准备金评估利率。

寿险:总新单降幅收窄、NBVM 提升,预计NBV 全年稳增

1)全年有望保持新单稳定:平安寿险前三季度累计保费收入4179 亿元(YoY+10%),总新单1304 亿元(YoY-5%)、个人业务新单1139 亿元(YoY-7%),分季度来看,Q1-Q3 个人业务新单分别531 亿元(YoY-13%)、316 亿元(YoY-0%)、292 亿元(YoY-2%),预计全年有望保持新单稳定。

2)业务结构调整助NBVM 提升,叠加新单稳定,促NBV 稳增:平安寿险2019 年开始淡化开门红概念、强调各季度推进高价值的长期保障和长储产品销售、减少短储低价值产品销售,产品结构进一步改善;同时,推出新产品、对原有部分产品进行重新定价,产品本身NBVM 提升。推动总体NBVM 提升、实现NBV 稳定增长。

3)代理人数量较上年末下滑,经调整后,有望以质补量:截至9 月末,平安个险代理人共计125 万人(较上年末-12%),降幅较Q2 走阔,但产能有所改进。公司将通过综合金融产品销售提升收入、进而提高留存率;AI 精准筛选、淘汰低产能代理人;继续推广优才计划、以优带优来实现代理人产能提升。目前公司优才计划代理人在总人力中占比约10%,其产能是一般代理人的1.7-1.8 倍。随着优才计划的持续推进,代理人产能将不断提升,助新单增长

产险:综合成本率保持稳定。平安产险前三季度保费收入1969亿元(YoY+9%),综合成本率 96.2%(YoY+0.2pct)。其中,车险保费1387 亿元(YoY+6%),增速超同业;非车险582 亿元(YoY+15%),增速下降主要系保证保险增速放缓(上半年保证险保费同比-6%至153 亿元)。

投资:权益助增弹性、固收暂无压力,仍可实现利差益。IFRS9下,前三季度总投资收益率6%(YoY+2pct)、净投资收益率4.9%(YoY+0.2pct)。而总投资收益中的分红收入、公允价值变动损益等均未年化,若股票+基金收益率稳定,则年底投资收益率或更高。考虑到长端利率和权益市场持续震荡,我们假设平安2018 年有20%的非标资产和债券到期,同时假设新增债券、非标收益率分别2.8%、5.5%,股票+股基收益率5%,则平安2019年总投资收益率高于5%,高于目前负债成本,仍可获得利差益。

其他业务:银行零售转型深入推进,息差和资产质量改善;金融科技与资管业务添助力。1)银行前三季度净利润236 亿元(YoY+15%),私行AUM 已高达零售客户AUM 的35.8%(QoQ+0.9pct)。同时,年化净息差在LPR 实行后仍保持26.2%(环比持平);不良率1.68%(环比持平),资产质量稳定。2)信托深化转型、但净利润降幅收窄至4%;证券净利润同比+33%。

管理层再调整,年轻化、专业化的管理团队将为公司发展注入活力。调整后,孙建一接任监事会主席、任汇川出任副董事长、谢永林出任总经理并接任执行董事、陈心颖接任执行董事,本次调整延续和巩固了 “联席CEO+职能执行官”集体决策机制和模式,进一步提高决策和执行效率。

投资建议:寿险业务结构进一步优化、NBV 稳增;产险稳增长、保持承保盈利;投资端无利差损风险,预计内含价值年增幅将维持在18%左右,合理估值区间应在1.8 倍P/EV 左右。以现价估算公司2019-2021 年 P/EV 分别为1.4、1.2、1.0 倍,远低于合意区间,继续维持强烈推荐评级。

风险提示:利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期、转型推进不及预期。