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中国平安(601318):寿险改革进入深水区 关注2020改革推进

时间:20-02-21 00:00    来源:方正证券

NBV、投资、减税三因素共振,价值与利润保持较高速增长。

1)NBV 稳增+投资偏差扭正+营运偏差持续为正,助EV 高增:

2019 年集团EV 为1.2 万亿(YoY+20%),人身险EV 为7575 亿元(YoY+24%),EV 高增主要由于NBV 达759 亿元(YoY+5%)、营运偏差37 亿元(YoY-74%)、投资偏差大幅扭正至321 亿元,分别在期初寿险EV 占比12.4%、0.6%、5.2%。人身险ROEV为25%(YoY-5.8pct),主要由于新业务分散效应和续保率短期下滑使营运偏差减少,导致内含价值营运利润下滑。若采用2018年评估所用假设及模型,全年NBV 亦达734 亿元(YoY+2%)。

2)投资收益增加+减税新政,增厚利润:2019 年集团归母营运利润1330 亿元(YoY+18%)、归母净利润1494 亿元(YoY+39%)。

①减税新政助寿、产险所得税分别结余86 亿元、19 亿元,扣除后全年归母净利1389 亿元(YoY+29%)。②2019 年债市平稳、股市向好(主要指数涨幅30%+),综合投资收益同比增加逾1100亿元,经测算,综合投资收益率7.1%(YoY+3.8pct),预计全年股票+基金投资收益率达20%。③截至2019 年末,十年期国债到期收益率750 天移动平均为3.46%(较上年末+11pct),但公司増提准备金208 亿元,我们推断,主要由于公司考虑到负债结构特征、资本市场溢价变化等,调整流动性溢价,下调长期寿险和长期健康险保险即期折现率假设至3.29%~4.60%(2018年3.28%~4.75%)。目前750 均线已拐头向下,2019 年増提准备金将在一定程度上减缓准备金对利润的压力。④金融科技全年归母营运利润35 亿元(YoY-48%),降幅较上半年走阔,主要由于加大对新孵化企业的投入,抵消了盈利。

3)保持高分红,分红增速高于营运利润增速:2019 年末每股股息2.05 元(YoY+19%)。分红以营运利润基础、不受短期投资波动影响,具备增长稳定性。

人身险:收官工作亮眼,全年新单基本同比持平。

1)新单情况:2019 年总新单1764 亿元(YoY-1%)、个人业务新单1540 亿元(YoY-2%)。分季度来看,Q1 至Q4 用于计算NBV的首年保费分别为588 亿元(YoY-11%)、331 亿元(YoY-4%)、304亿元(YoY-2%)、382 亿元(YoY+13%),Q4 单季增幅为全年最高。

2)业务结构进一步优化,助NBVM 提升3.6pct 至47.3%,叠加新单降幅收窄,助NBV 同比+5%:用于计算NBV 的首年保费中,个险1050 亿元(YoY-7%)、银保58 亿元(YoY+26%)、电网销155 亿元(YoY-4%),具体来看,

①个险产品结构优化:长储总新单占比小幅提升1pct、短储占比小幅下降3pct,且NBVM 分别提升至56%(YoY+2pct)、22%(YoY+5pct);长期保障险占比小幅下降1pct,但NBVM 提升10pct 至105%。共同推动个险NBV 同比+6%至682 亿元。

②银保期限结构优化:新单趸交降而期交高增24%,助银保NBVM 同比+2pct 至20%,推动银保NBV 同比+38%至12 亿元。

3)代理人数量下滑,但质量继续提升:公司2019 年月均个险代理人120 万人(YoY-9%)、降幅较19H1 走阔,叠加月均收入6309 元(YoY+0.2%)、其中寿险收入5512 元(YoY+2%),我们推断人力脱落主要系公司对代理人考核要求较高,部分低产能代理人淘汰。但代理人月均新单1.38 件(YoY+13%)、测算代理人月均产能8655 元(YoY+5%,已扭正),人均每年NBV 近5.7 万元(YoY+16%),仅月均活动率小幅下滑1.7pct 至60.9%,充分说明队伍质量显著提升且持续高于同业,为2020 年的持续价值发展奠定高质量队伍基础。

4)保单继续率下滑影响营运利润与剩余边际余额增速:

2019 年公司13、25 个月保单继续率分别88%、87%,分别同比-3.6pct、-1.1pct。具体来看,

①营运利润:2019 年税前营运利润1005 亿元(YoY+3%),增幅同比-31pct,主要由于A)近两年NBV 增速降档,剩余边际摊销增速降至20%、增速同比-5pt。B)2018 年起降低分红万能产品所收息差,息差收入同比-22%。C)加大科技和队伍建设投入,叠加续保率下滑导致营运偏差同比-52%。但减税新政助所得税同比-52%,助税后营运利润同比+25%至889 亿元。

②剩余边际余额:2019 年剩余边际余额7866 亿元(YoY+3%),增幅同比-11pct。剩余边际中的新业务贡献=NBV+税收和资本成本差异+贴现率等经济假设差异+其他,而平安近年业务结构稳定,资本成本变化不大,因此我们推断,A)新业务贡献同比-12%主要系NBV 增速降档、减税新政导致2019 年加回的税收不及2018 年,叠加贴现率假设或有调整所致。B)保单继续率下滑导致脱退差异同比-37%。

产险:减税+降费+投资高增,助推利润改善。

1)整体情况:2019 年产险保费2709 亿元(YoY+9%),净利润228 亿元(YoY+86%),剔除所得税结余后,净利润209 亿元(YoY+70%),主要由于①“报行合一”成果凸显,全年手续费支出394 亿元(YoY-20%),在原保费中占比不足15%,无需缴税;同时,费用率同比-2pct、赔付率+2.4pct,导致综合成本率96.4%(YoY+0.4pct)、承保利润84 亿元,仅微幅减少1%。②总投资收益同比+63%。

2)车险:2019 年保费1943 亿元(YoY+7%),增速超同业,市场份额23.7%(YoY+0.5pct);费用率同比-3.5pct 使得综合成本率97.2%(YoY-0.2pct),实现承保利润49 亿元(YoY+13%)。严监管下,费用率稳中下降已是必然,长期来看,对渠道和赔付管控 能力强的险企将率先突围。

3)非车险:2019 年保费766 亿元(YoY+17%),增速下滑主要系保证险保费收入增速下滑。全年保证险保费收入347 亿元(YoY+5%),增速同比-61pct,综合成本率93.6%(YoY+5pct),导致承保利润同比-30%至15 亿元。公司及时关注业务质量、控制业务增长,将有利于持续实现承保盈利。

投资端确定性边际改善,极端情况亦不存在利差损的可能:以IFRS9 计,全年总投资收益率6.9%(YoY+3.2pct)、净投资收益率5.2%(同比持平),测算综合投资收益率7.1%(YoY+3.8pct)。

考虑到长端利率震荡下行(十年期国债到期收益率约2.8%)、叠加当前流动性政策,假设平安2020 年固收类资产中有20%为新增及到期再配置资产,同时假设新增债券收益率2.8 %、非标收益率5%、股票+股基收益率5%,则平安2020 年总投资收益率高于5%,并无利差损风险。

银行资产质量持续改善,信托、证券业务显著修复:1)平安银行2019 年营收1380 亿元(YoY+18%),归母净利润282 亿元(YoY+14%),ROE 为11.3%(YoY-19bp),主要系股本扩大摊薄的影响。净息差2.62%,环比持平;不良率1.65%,环比-3bp,主要系对公贷款质量优化对冲信用卡、新一贷等消费信贷风险暴露带来的零售业务不良率上升。2)项目退出节奏影响投资收益,信托净利润同比-14%。股票市场行情回暖,证券经营业绩改善,净利润+33%。

投资建议:公司2020 年改革持续推进,仍以价值为核心导向、队伍改革仍以提产能为核心目标。当前受疫情影响,代理人数量短期或有波动,公司预计将在4-5 月、7-8 月集中增员。Q1销售节奏受疫情影响,预计Q1 的NBV 降幅或达两位数,但平安代理人销售能力强、电网销渠道较完善,预计将在疫情结束后实现较迅速的业绩反弹,全年预期仍或实现NBV 正增长。目前股价对应2020-2022 年PEV 分别1.1、1.0、0.9 倍,处于历史低位,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。