中国平安(601318.CN)

中国平安(601318):寿险改革夯实增长基础 业绩乘势而上拐点已至

时间:20-09-22 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

我们深度剖析了平安本次寿险改革背景、原因、目标和措施,以期更好地分析和展望未来公司核心价值与估值贡献主体寿险及健康险业务未来增长潜力。

我们预计未来5 年行业健康险保费收入CAGR 达16.5%,寿险总保费CAGR 达10%,发展前景仍然广阔,但亟需全面转型。从外部来看,寿险传统模式的健康可持续发展面临巨大挑战,宏观环境、消费者需求、竞争格局及科技应用都对行业的发展提出了更高的要求。从内部来看,2013年至2018 年公司NBV CAGR 高达31.8%,而2019 年和1H20 分别降至5.1%和-24.4%,除受疫情冲击外,队伍量质双降、高层动荡和来自同业竞争的压力都是原因之一。

平安目标要建立真正长期可持续的健康增长平台,核心是贯彻 “渠道+产品” 的双轮驱动策略,打造数字寿险。改革的愿景是成为全球领先的人寿保险公司,定位人身险市场龙头、寿险行业标杆以及客户首选。公司专业而稳定管理团队、高素质的代理人队伍、强大的综合金融优势和领先的科技实力以及领先的中心城市布局是公司护城河,也是顺利完成本次寿险改革的有利保障。

平安寿险改革核心策略包括:产品升级、渠道升级和全面数据化经营。产品策略方面公司坚定“以客户需求为中心”,打破“一款产品打天下”惯性思维,构建寿险+,产品+策略。基本法改革为解决队伍大进大出顽疾并将利益更多倾斜至一线销售队伍。短期策略为增加增员动力、持续扩量;长期策略为优化队伍结构、质量转型,线上线下结合、经营增效。数字化经营从数据化经营、数据化管理和数据化营销三方面展开,提升效率、降低成本、强化风控和改善体验是落脚点。

预计未来5 年个险NBV CAGR 仍将达13%,队伍活动率、人均客户数和客均件数是驱动增长的核心因素。本文建立NBV 五因子驱动模型——客户经营视角,个险渠道NBV=规模人力×活动率×人均客户数×客均件数×件均保费×新业务价值率。我们预计2020 年至2025 年公司个险NBV 复合增速(CAGR)为13%,其中用于计算个险NBV 的新单保费CAGR 为13%,个险渠道NBV Margin 基本持平,推动NBV 保持远超行业平均的两位数增长。其中,平均人力CAGR为3%,已不再是此前最重要新单驱动因素;活动率CAGR 为2%(基本法升级和数据化经营下活动率将逐年稳健向上);人均客户数CAGR 为4%,客均件数CAGR 为2%,两者共同推动下月人均件数CAGR 为7%;件均保费预计基本持平,CAGR 为1.0%。公司人均客户数和客均件数也保持稳健增长,产品升级、渠道升级和全面数据化经营提升队伍质态和客户画像。

投资建议:我们预计2020 年至2022 年EV 增速为12.1%、15.2%和13.8%,归母营运利润增速为6.4%、16.0%和14.2%,集团NBV 增速分别为-22.1%、24.0%和12.9%。2019-2020 年为转型业绩低谷期,2021 年寿险改革红利释放,预计2H20 逐步企稳队伍规模,并且以更积极的姿态迎接2021 年开门红,业绩乘势而上可期。我们采用分部估值法,对寿险及健康险业务给予1.44 倍P/EV,给予集团目标价100.1 元/股,对应2020 年P/EV 为1.36X,上行空间24%,当前股价对应2020 年至2022 年P/EV 分别仅为1.10、0.95 和0.84X,维持买入评级。

风险提示:寿险改革推进力度和效果低于预期、长端利率和权益市场波动对业绩和估值产生冲击