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中国平安(601318)2020年年报点评:长期看点在综合金融和产业并购

时间:21-02-04 00:00    来源:中信证券

公司寿险业务处于疫情后周期修复过程中,我们预计2021 年公司NBV 会恢复两位数增长。寿险改革成效缓慢,长期看点在以银行为核心的综合金融。投资事件值得反思,围绕保险主业产业并购正当其时。维持公司A/H 股“增持”评级。

反映疫情冲击,寿险核心指标略低于预期。受疫情冲击,公司2020 年新业务价值496 亿元,同比下降34.7%。其中首年保费1489 亿元,同比下降7.2%;新业务价值率为33.3%,同比下降14.0 个百分点。公司代理人数量为102 万人,同比下降12.3%;代理人人均月收入5793 元,同比下降8.2%;代理人活动率为49.2%,同比下降11.6 个百分点。此外,公司保单继续率大幅度下降,13个月保单继续率为85.5%,同比下降2.3 个百分点;25 个月保单继续率为80.9%,同比下降6.2 个百分点。因此也造成了公司剩余边际余额和寿险营运利润增速较慢,分别同比增长4.5%和5.3%。

寿险业务处于疫情后周期修复过程中,我们预计2021 年公司NBV 会恢复两位数增长。作为可选消费,保险需求修复显著滞后;随着汽车、房产销售回归正常状态,预计今年保险需求也终将逐步修复。长期看,地产监管、资管新规、互联网平台及互联网保险监管等有利于改变居民资产配置结构,促进居民资产回归银行,并逐步外溢到基金、保险等非银机构。作为未来唯一刚兑的资金池,保险在居民资产中的配置比例有望长期趋势性提高。我们预计未来3-5 年,中长期储蓄类保险产品、高端养老和健康类保险产品有望恢复较快增长;随着人均收入提高,以重疾险为主的长期保障类产品有望维持平稳增长。公司在经历2020 年疫情冲击、寿险改革和人事变动等多重影响之后,预计2021 年起公司NBV 有望恢复两位数增长。

寿险改革成效缓慢,长期看点在以银行为核心的综合金融。经过坚定的客户导入、科技支持、生态资源协同,平安银行零售和私行业务突飞猛进,2020 年私行资产管理规模达到11289 亿元,同比增长53.8%。财富管理是未来中国金融产业链的流量和业务起点,只有抢占财富管理业务制高点,才有后续的产业链闭环,公司已经占据了关键位置,银行有望成为平安集团用户和资源的分发中心,也将是线上和线下的信任节点。通过培养和壮大私行客户经理,并与优秀保险代理人的深度绑定,银行反哺保险正在成为寿险业务的新增长点,预计未来3-5 年将成为核心增长引擎。2020 年公司银保业务新业务价值同比增长35.1%,趋势有望长期保持。同时,寿险作为公司最重要的价值和利润来源,有望借助银行入口,实现客户的高频经营、线上和线下的信任连接、借助银行全方位产品体系打造代理人的专业投顾能力。

投资事件值得反思,围绕保险主业产业并购正当其时。金融和地产作为大类资产,是公司重点的资产配置方向,也是公司长期以来建立的优势资产领域,但投资更需要兼顾未来价值创造能力,公司亟待适当调整投资思路。随着监管放开股权投资行业限制,围绕保险主业协同进行产业并购时代正在到来。适当进行健康、医疗、养老、流量和场景等并购,有助于反哺主业,弥补保险产业链后端服务资源不足和前端流量不足的缺陷。历史上,公司先后并购三家中小银行,成功获得了银行入口;通过并购汽车之家,获得汽车生态的关键卡位;这是公司两个极为成功的、和主业高度协同的并购案例,应当总结经验继续发扬光大。2021 年1 月29 日,中国平安(601318)发布公告,为了“推动构建医疗健康生态圈、打造本公司未来价值增长新引擎”,与珠海华发和深圳特发组成联合体参与方正集团重整,有望弥补公司线下医疗生态不足。借鉴全球低利率国家保险公司经验,比如美国联合健康,正是通过100 多次并购才形成如今的健康险+医疗服务的闭环生态,同时也发挥了公司保险资金的投资优势,并克服了低利率环境下的投资压力。

风险因素:疫情扩散继续影响保单销售、房地产下跌带来信用风险、经济下行带来利率中长期下行。

投资建议:预计公司2021 年NBV 会恢复增长,未来3-5 年实现较快增长,维持公司A/H 股“增持”评级。中国平安作为最具创新能力、长期致力于打造综合金融平台的独特公司,正在通过银行入口实现其“一个客户,一个账户,多个产品,全方位服务”的战略愿景和初心使命。银行在前端通过财富管理帮助集团锁定客户和财富,后端通过并购和自建丰富医疗线上线下服务资源,预计未来3-5 年公司可能进入下一轮利润释放周期。由于公司2020 年四季度新业务价值低于预期,我们下调2021/2022 年EVPS 预测至80.86/89.92 元人民币(前值83.02/92.99 元人民币),引入2022 年EVPS 预测99.97 元人民币。公司目前估值处于历史低位,公司A 股2021/22/23 年PEV 分别为0.95/0.85/0.77 倍,H 股PEV 为0.93/0.83/0.75 倍。预计公司1 季报恢复较快增长具有较高确定性,估值修复值得期待,参考历史估值区间,我们给予公司寿险及健康险1.2 倍PEV估值,其余分部1 倍PB 估值,未来一年A 股目标价为90.81 元人民币,H 股目标价为108.85 港元,维持公司A、H 股“增持”评级。